No consideramos que Banxico elevará las tasas, a pesar de que se registrará inflación por encima del 4% en la mayoría de los meses de 2012. La razón detrás de nuestra perspectiva es que son los choques de oferta o cost-push shocks (como el impacto de la sequía sobre los precios agrícolas) y no las presiones del lado de la demanda lo que está impulsando la inflación. Como cualquier banco central con meta inflacionaria, Banxico sólo reacciona a este tipo de inflación si se comienzan a contaminar las expectativas de inflación.
A pesar de la creciente inflación, no descartamos la posibilidad de que se realicen recortes a las tasas en 2012, en caso de que se materialice un escenario desagradable (estimamos un 40% de probabilidades de que Estados Unidos entre en recesión). Sin embargo, las recientes sorpresas al alza en las cifras económicas estadounidenses sí eliminan la posibilidad de un recorte de tasas durante el primer trimestre de 2012, en nuestra opinión.
Sorpresas inflacionarias respaldan los pronósticos de aumento en las tasas
En meses recientes la inflación ha sorprendido al alza. El mes pasado, el consenso de las expectativas en torno a la cifra total de 2011 apuntaban a un 3.5%, pero la inflación cerró el año al 3.82%. El difícil ambiente externo, aunado a las sorpresas de la inflación, ha generado mucha dispersión de las proyecciones de los analistas con respecto a la política monetaria (Chart 1). Sin embargo, últimamente han surgido evidencias de una tendencia: en octubre, la mayoría de los analistas preveía que el siguiente movimiento de Banxico sería un recorte, pero la encuesta más reciente muestra que la mitad de los analistas ahora pronostica que la siguiente medida sea una escalada de tasas. Aparentemente, las sorpresas al alza de la inflación y el traspaso previsto de la depreciación del tipo de cambio hacia los precios están detrás de este cambio de dirección.
Sin embargo, opinamos que el prever incrementos de tasas en el corto y mediano plazo desestima dos factores importantes. En primer lugar, no todas las inflaciones tienen el mismo origen y la reacción del banco central depende del tipo de choque que está propiciando la inflación. En segundo lugar, existe la probabilidad de que la demanda externa de México sufra un fuerte choque, generado por una recesión en Estados Unidos, lo cual podría desplazar la brecha del producto (la diferencia entre el PIB potencial y el real) hacia terreno negativo.
No toda la inflación tiene el mismo origen
Tal como habíamos previsto (ver el reporte, FX ain’t passing through), las recientes sorpresas de la inflación no han sido producidas por un traspaso de la debilidad de la divisa hacia los precios. Detrás de las sorpresas de la inflación, se encuentra el impacto de algunos choques que elevan los precios (cost-push shocks), como ha sido el caso de algunos productos agrícolas (el frijol y el jitomate, por ejemplo), cuyos precios se han elevado por la sequía del norte de México (Chart 2).
Consideramos que este choque seguirá presionando la inflación, empujándola más allá del 4% en la mayoría de los meses de este año (Chart 3). Sin embargo, este tipo de inflación refleja los cambios de los precios relativos y no un incremento generalizado de los precios. Debido a esto, la reacción adecuada de un banco central no es la utilización inmediata de la tasa de interés, sino esperar a que el choque se disipe. Por lo anterior, a menos que se contaminen las proyecciones de inflación y exista el riesgo de que haya efectos de “segunda ronda” sobre los precios, Banxico no elevará las tasas ante este tipo de inflación.
Potencial choque de demanda externa en el horizonte
Otro tipo de inflación es la inflación de demanda o demand-pull inflation. Ésta ocurre cuando un incremento de la demanda (más y más consumidores buscan adquirir un producto o servicio en particular) eleva la inflación. En contraste con un choque de costos o cost-push shock, la inflación de demanda se debe abatir a través de la política monetaria porque no sólo refleja los cambios de los precios relativos, sino un incremento más generalizado de los precios. Ésta es la razón por la cual los bancos centrales generalmente están muy atentos a la brecha del producto y a la tasa de desempleo, ambas indicativas de las presiones del lado de la demanda, incluso cuando no tienen un doble mandato.
En nuestro escenario central, el PIB crecerá 3% en 2012. En ese escenario, la brecha del producto seguirá desplazándose lentamente hacia terreno positivo, pero no lo suficientemente rápido como para generar presiones inflacionarias del lado de la demanda este año (Chart 4). Asimismo, en este escenario, Banxico tendría que elevar las tasas, pero hasta 2013.
Más preocupante resulta nuestro escenario alternativo (40% de probabilidades), en el cual Estados Unidos cae en una leve recesión este año, posiblemente a causa de la crisis europea. En este escenario, México también entraría en recesión y la brecha del producto caería de nuevo a terreno negativo (Chart 4). Banxico tendría que recortar las tasas para evitar que la recesión lleve la inflación a niveles inferiores a la meta (mediante una deflación generada por insuficiencia de demanda).
Atentos a las proyecciones inflacionarias y la actividad
Consideramos que Banxico recortará sus tasas en cuanto las cifras económicas comiencen a perfilar una recesión en Estados Unidos. Banxico elevaría las tasas si (1) las proyecciones inflacionarias se contaminaran a causa de incrementos en la inflación no subyacente o un traspaso de la debilitación del tipo de cambio , lo cual consideramos improbable dada la alta confianza que hay hacia Banxico y la buena salud de las finanzas públicas; o (2) si las presiones del lado de la demanda comenzaran a elevar la inflación, algo que se tendría que reflejar primero en una brecha inflacionaria que se mantuviera cercana al 4% por algún tiempo, o en una reducción sustancial de la tasa de desempleo. No prevemos que esto suceda en 2012.
Carlos Capistrán, economista en jefe para México en Bank of America Merrill Lynch
