México emitirá a través de una subasta sindicada un nuevo bono a 30 años el 18 de abril, y aprovechamos esta oportunidad para revisar lo que la curva de bonos del gobierno mexicano puede ofrecer. Nos gusta el bono M 2038 en el extremo largo de la curva, y nos gusta el bono M 2021 y el bono M 2024 en la sección intermedia. A pesar de altos retornos, no favorecemos el bono M 2017 debido a que su liquidez es poca. El rally en el extremo corto parece exagerado, y requeriría una política de recorte de tasas para justificar tasas más bajas. Como no prevemos un recorte de tasas, evitamos los bonos más cortos.
Empinado y alto: no es inflación, ni tipo de cambio ni riesgo de crédito
Una de las características más destacables de la curva de bonos del gobierno local es lo empinada que está, particularmente en el extremo largo; el spread de retornos entre los bonos a 10 y a 30 años es 144 puntos base. Esto es considerablemente mayor de lo que otras economías de mercados emergentes con bonos gubernamentales a largo tiempo ofrecen.
El nivel de las tasas de interés a largo plazo en México también parece atractivo; en 7.49%, el retorno del bono M 2038 es más alto que cualquier otro bono a largo plazo en los mercados emergentes, con la excepción de Sudáfrica, donde los retornos en bonos a 30 años son de 8.92%. Además, aún después de haber descontado la inflación, la depreciación o el riesgo de impago, los retornos mexicanos siguen siendo atractivos.
Hay que comenzar con el riesgo de inflación. Las tasas actuales de inflación y las pronosticadas no están lo suficientemente altas para explicar los altos retornos observados en México. La inflación actual a 12 meses está en 3.7%, lo que es menor de la de Perú en 4.2%; la de Polonia en 4.0%; la de Indonesia en 4.0% y la de Sudáfrica en 6.1%; únicamente Filipinas tiene una menor tasa de inflación en 2.9%. Nuestros pronósticos de inflación tampoco justifican las altas tasas; estimamos que la inflación en México promedie 3.7% por año durante el 2012 y el 2013, lo mismo que en Perú, ligeramente por encima de Polonia (3.5%) y Filipinas (3.6%), pero bastante por debajo de Indonesia (5.4%) y Sudáfrica (6.0%).
¿Podría el tipo de cambio explicar el retorno extra de México? La respuesta es no. Un inversionista extranjero podría cubrir una posición en bonos M vendiendo pesos mexicanos en forwards a tres meses por un costo implicado de 3.7%. Una cobertura equivalente costaría aún más en Sudáfrica (5.8%) o Polonia (4.3%). Y mientras que la protección de tipo de cambio es más barata en Perú (1.3%), Filipinas (1.9%) e Indonesia (3.2%), el retorno neto aún sería mayor que en Indonesia y no mucho más bajo que en Perú y en Filipinas.
El impago o el riesgo crediticio tampoco es suficiente para explicar los altos retornos mexicanos. Los swaps de impago de créditos miden el impago o el riesgo de crédito para una deuda denominada en el extranjero, no localmente. Pero de todas formas puede ser un indicador de confianza para el riesgo fiscal en un país. Y dada la prudente administración fiscal que México ha demostrado en los últimos años, no debería ser una sorpresa que los spreads CDS a 5 años (129 puntos base) sean más bajos que en todas las otras economías – Perú (132 puntos base), Filipinas (150 puntos base), Sudáfrica (160 puntos base), Indonesia (170 puntos base) y Polonia (210 puntos base).
Lo que nos gusta: el extremo largo y la sección intermedia de la curva, no el extremo corto
Constantemente hemos establecido que nos gusta el bono M 2038, cubierto por divisas; ver GEMs: Top trades for 2012 y The market of forking paths. Y reiteramos esa recomendación aquí. Los participantes del mercado ya preveían el reciente anuncio de una subasta sindicada de un nuevo bono a treinta años (Bono M 2042) el 18 de abril. De hecho, el tamaño anunciado de la subasta ($15 miles de millones de pesos) estuvo también de acorde con las expectativas.
Las perspectivas de crecimiento y de inflación también son un buen augurio para extender la duración. Los indicadores de actividad están mejorando de manera lenta pero consistente en el margen, apoyados en parte por mejores prospectos en Estados Unidos. Mientras tanto, la inflación fue débil en marzo, reduciendo la tasa anualizada de 3.9% a 3.7%.
También encontramos valor en el sector a 10 años de la curva. En particular, nos gusta el bono M 2021 y el bono M 2024, ya que ambos ofrecen retornos marginales atractivos. Evitaríamos comprar el bono M 2027, ya que aunque tiene un retorno muy atractivo, no es un tema de alta liquidez.
Preferimos evitar el extremo corto de la curva; es decir, cualquier bono menor que el bono M 2016. Este sector ya ha repuntado de manera considerable este año; en los niveles actuales, únicamente una política de recorte de tasas podría justificar menores tasas de interés al corto plazo. Algunos analistas se han movido en esta dirección después de considerar unos minutos dovish. Nuestro economista, por otra parte, continúa pronosticando que el banco central permanezca en pausa a lo largo del año. La autoridad monetaria ha tenido bastantes oportunidades para recortar las tasas de interés, más recientemente en el tercer y cuarto trimestre del año pasado, y sin embargo decidió no hacerlo.
Claudio Irigoyen, estratega de Renta Fija para América Latina en Bank of America Merrill Lynch
Ezequiel Aguirre, estratega de Renta Fija para América Latina en Bank of America Merrill Lynch
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