El rally en instrumentos mexicanos de renta fija local que hemos visto desde junio, ha sido espectacular. El rendimiento en el bono soberano a diez años cayó más de 90 puntos base, mientras que el de 30 años bajó 120 puntos base. Las tasas de interés en swaps de TIIE tuvieron un desempeño similar. El gobierno mexicano ahora puede emitir deuda en su propia moneda a tasas mucho más bajas que sus contrapartes italianos o españoles.
Desde nuestra perspectiva, el nivel actual en las tasas de interés no es irracional, considerando los fundamentales de la economía mexicana. Hemos señalado a inversionistas que creíamos que era una curva de rendimientos excesivamente alta y pronunciada (ver nuestras recomendaciones en GEMs top trades for 2012 y Strategy – working our way in Mexico). Pero fue la velocidad con la que cayeron las tasas, lo que nos tomó por sorpresa. Esperamos alguna corrección en el corto plazo, considerando la manera en que se han estirado los técnicos. Nuestra opinión se mantiene: creemos que una curva de rendimientos más baja y plana es una respuesta de equilibrio a mejores expectativas macroeconómicas con respecto de otros mercados. Los inversionistas deberán estar listos para agregar aplanadores una vez que las posiciones se vuelvan más claras.
La parte fundamental de la historia
El rally en tasas locales fue impulsado por varios factores que empujaron al mismo tiempo en la misma dirección: tasas en EE.UU. flujos por lo barato de la moneda y las elecciones presidenciales.
En primer lugar, las tasas estadounidenses empezaron un fuerte rally en marzo debido a una serie de choques globales: menores cifras de empleo en EE.UU., intensificación de los problemas de deuda en Europa, datos más débiles en China; que llevaron a que los inversionistas buscaran la seguridad de los bonos del tesoro. El de 10 años tuvo un rally de 80 puntos base del 19 de marzo al 31 de mayo. El entorno global de aversión al riesgo causó que la mayoría de los spreads en los mercados emergentes, se ampliaran con respecto a los bonos del tesoro. México no fue la excepción; los spreads a 10 años se fueron de 390 puntos base a casi 450 puntos base (las tasas mexicanas se mantuvieron planas, pero la caída en las tasas de EE.UU. amplió los spreads). Pero los mercados desde junio han estado buscando moderadamente, nuevas opciones de riesgo. Sin embargo, los bonos del tesoro no han caído ni un poquito; en todo caso, los rendimientos son aún menores. Esto significa que los bonos de México tenían mucho trecho por recorrer para reducir los spreads frente a los bonos del tesoro, considerando el nuevo apetito de riesgo y los bajos niveles de las tasas de EE.UU.
La considerable depreciación del peso mexicano, de casi 10% en mayo, llevó a que los bonos denominados en moneda local estuvieran extremadamente baratos, particularmente para los inversionistas con dinero real (que no es prestado) y que tenían exceso de efectivo listo para ser colocado. Escogieron los Mbono en mayo, cubriendo el riesgo cambiario mientras que recibían más flujos de clientes. Una posición fiscal fuerte, una moneda barata y buenas perspectivas de crecimiento frente a otros mercados emergentes llevaron a que los inversionistas incrementaran su demanda de Mbonos. La posesión extranjera de Mbonos incrementó de 44.5% a 47.5% del total; esto representa flujos de aproximadamente $3.5 mil millones de dólares.
El lado técnico de la historia
Si el rally en los activos de renta fija de México fue solo una respuesta a los fundamentales mencionados, ¿por qué estamos sorprendidos? Como mencionamos, estamos sorprendidos por la velocidad a la que cayeron las tasas, más que por el nivel que han alcanzado. En nuestra perspectiva, esto se debe a un aspecto técnico: la baja posesión de Mbonos por parte de brokers o intermediarios. La posesión de Mbonos por bancos domésticos ha ido en una tendencia a la baja desde mediados de 2010. Por lo que para cuando los inversionistas extranjeros, y algunos fondos de pensiones locales, querían incrementar su posesión de bonos soberanos, los bancos estaban muy apretados y tuvieron que apurarse a pedir prestados más Mbonos para venderlos. El spread entre los bonos soberanos a 10 años y las tasas de swap de la TIIE a 10 años han alcanzado un máximo de 61 puntos base el 22 de junio.
La conclusión
El rally en los instrumentos de renta fija local de México que ha ocurrido desde junio de verdad que ha sido espectacular. Lo que nos sorprende no es tanto el nuevo nivel de las tasas de interés, sino lo rápido que fue alcanzado. Esperamos alguna corrección en el corto plazo conforme la constricción desaparece. Tras esto, recomendamos aplanadores otra vez de 10y30y. Los spreads fruente a bonos de tesoro en la parte larga todavía pueden apretarse otros 80 puntos base antes de alcanzar los mínimos post Lehmna. También esperamos que la emisión en el cuarto trimestre de 2012 sea baja.
Alberto Ades, Codirector de investigación para la economía global y estrategia de renta fija para Mercados Emergentes, Bank of America Merrill Lynch
