Ponderando lo antes impensable
Parece que las preocupaciones sobre una fuerte devaluación de China retrocedieron después de que el gobernador del Banco Popular Chino (PBOC), Zhou Xiaochuan, rechazó esa medida.
Nuestro escenario base se mantiene en una depreciación de 6.90 al final del año. En nuestra perspectiva, las autoridades chinas tienen un fuerte incentivo para evitar un gran reinicio de una sola vez del renminbi. En primer lugar, podría llevar a los mercados globales a un periodo de incertidumbre y alta volatilidad, quizá peor que en agosto pasado, ya que la credibilidad de los funcionarios públicos se vería debilitada.
En segundo lugar, sería un golpe doble a los intentos de reestructurar la economía, lastimando no solo la transición que busca alejar el crecimiento orientado a las exportaciones, sino también reduciendo los esfuerzos para impulsar el consumo al reducir el poder adquisitivo de los consumidores chinos. En tercer lugar, es probable que los socios comerciales de China tomarían acciones similares, disminuyendo cualquier ventaja competitiva. La devaluación contra el Dólar en agosto de 2015 y el subsecuente debilitamiento del Yuan fue más que compensado por las depreciaciones en otras economías emergentes en Asia. Mucho sufrimiento por poca ganancia.
Sin embargo, las preocupaciones persisten. El nerviosismo sobre el aumento de la deuda y la caída de las reservas de divisas llevaron a Moody’s a revisar su perspectiva para China de estable a negativa. Algunos inversionistas han declarado públicamente que están preparados para una fuerte depreciación de la moneda. Lo que genera una duda: ¿Podría China sufrir una crisis de divisas? Por ahora no vemos un fuerte riesgo, pero desafortunadamente no podemos descartar la posibilidad de un ataque especulativo a la moneda por completo, similar a la Crisis ERM de 1992-93 o a la Crisis Financiera de Asia en 1997-98. Vale la pena observar los crecientes niveles de deuda corporativa. La fuga de capitales de residentes domésticos es otro riesgo, y probablemente se enfrentaría a controles de capital más estrictos.
¿Las reservas son un distractor?
Después de la Crisis Financiera de Asia, muchos mercados emergentes construyeron importantes cantidades de reservas internacionales para auto-asegurarse ante otra crisis. China encabezó las listas con reservas que alcanzaron los $4 billones de dólares en 2014; las siguientes reservas (Rusia) eran apenas una décima parte de las chinas. Pero la reciente caída de las reservas, a pesar de dejar a China con una importante reserva de $3.2 billones de dólares, ha asustado a los participantes del mercado. Esta preocupación no es injustificada: en la literatura de indicadores de preocupación tempranos de crisis de divisas, los datos de las reservas (típicamente expresados como un porcentaje del PIB, deuda externa o M2) son de los mejores predictores. Con esto, en una comparación de 83 estudios empíricos, Frankel y Saravelos (2010) encontraron una significancia estadística para las reservas en sólo 60% de los casos.
Además, no está claro lo que constituye un “nivel crítico” de las reservas. Los comentarios del mercado están llenos de debate sobre cuánto puede caer el nivel de reservas de China antes de la probabilidad de una crisis. Pero casi todos son límites establecidos arbitrariamente. Por otra parte, la literatura teórica sobre las dinámicas de las crisis de divisas establecen claramente que no se puede predecir la probabilidad de una crisis extrapolando linealmente la trayectoria de las reservas: en todos los modelos, en algún momento los inversionistas están convencidos de que el país no se quedará sin reservas antes de que sea inminente, y es esa caída súbita en las reservas la que define las crisis. Sin embargo, es más útil investigar por qué las reservas están cayendo y qué podría empujar la situación de una crisis.
El primer camino hacia una crisis
Dentro de la literatura económica sobre crisis de divisas, existen tres generaciones de modelos principales, que explican cómo y por qué ocurren. Estos modelos han evolucionado junto con las crisis actuales que han sucedido a lo largo de las últimas décadas.
Los modelos de primera generación ponían énfasis en fundamentales insostenibles que en última instancia llevaban a una disminución de las reservas y a una eventual crisis – la única pregunta es cuándo. El canónico modelo de primera generación presenta un país con un déficit de cuenta corriente, y el banco central utilizando las reservas para hacer frente a las entradas de capital. Este desequilibrio cansa eventualmente el stock de reservas de cada país. Una crisis se produce mientras los tenedores de activos en moneda local se precipitan a una salida para evitar el “impuesto” de una devaluación.
Existe un problema al relacionar estos modelos con China: este país tiene un superávit de cuenta corriente. De hecho, por décadas ha tenido superávits continuamente. A pesar de que China también ha acumulado activos extranjeros en términos netos. Esta es una dinámica fundamentalmente diferente a la típica crisis de divisas en mercados emergentes. En muchos de aquellos casos, la moneda también estaba significativamente sobrevaluada, lo que no es el caso, en nuestra opinión. Dicho esto, hemos notado
anteriormente que China ha experimentado una fuerte apreciación de su tipo de cambio real desde la Crisis Financiera Global de 2009. En este escenario, las fluctuaciones en las reservas reflejan principalmente el rebalanceo de las carteras ya que las compañías se cubren y pagan deudas extranjeras.
El “trilema suave” y la segunda generación
Los modelos de primera generación pueden ser generalizados en cualquier situación en la cual las autoridades persiguen una política monetaria acomodaticia doméstica, al mismo tiempo que buscan mantener un tipo de cambio fijo. En algún punto, el banco central se queda sin reservas para fijar el tipo de cambio y tiene que devaluar. Estos son dos componentes del “trilema internacional” o “trinidad imposible” al que se enfrentan las economías abiertas: no pueden tener al mismo tiempo una política monetaria independiente y un tipo de cambio estable (fijo). Ya sea que fijen e importan políticas monetarias del exterior (lo que era la experiencia de China por lo menos hasta el verano pasado, cuando fijaba el tipo de cambio con el dólar), o dejan a la moneda flotar libremente. Muchos de quienes esperan una devaluación piensan que China necesitaría flexibilizar su política monetaria de forma agresiva, y con ello dejar de brindar soporte a su moneda.
Esta discusión presume que un país tiene mercados de capital abiertos. Pero los controles de capital para prevenir fugas que de otra forma forzarían a las tasas de interés domésticas hacia las tasas globales, son una tercera opción. El trilema requiere que un país renuncie a una de estas opciones: política monetaria independiente, mercados de capitales abiertos o tipo de cambio estable. Pero China ha rechazado elegir una solución extrema y en lugar de esto ha buscado un “trilema suave” dando un poco de espacio a las tres. China tiene un poco pero no completa independencia monetaria, una divisa de libre flotación controlada, y algunos controles de capital.
De acuerdo a la literatura, este acercamiento tan laxo problemas, ya que los mercados se preguntarán qué tan fuerte es el compromiso a la política de control de la tasa de cambio. Esto produce un modelo de segunda generación, donde las crisis son auto-infligidas: si los participantes del mercado creen que un país abandonará la paridad, la simple acción de los inversionistas de ir en corto en la moneda local podrían llevar a una crisis. Los modelos de segunda generación se desarrollaron para ayudar a explicar por qué Gran Bretaña y no Francia fue expulsada del Mecanismo Europeo de Cambio (ERM, por sus siglas en inglés) y por qué algunas economías asiáticas devaluaron sus monedas en 1997-98, mientras otras no lo hicieron.
Estos modelos de segunda generación ponen énfasis no en los fundamentales, sino en la credibilidad. El resultado no es inevitable: si un responsable de la política pública puede convencer a los mercados de que mantendrá la paridad, usualmente tendrá éxito. Esta es la razón por la cual los banqueros centrales y los ministros de finanzas declararán que una crisis sería imposible bajo su mando. (Sin embargo, históricamente, un buen indicador de una inminente crisis de divisas es una declaración publicación de algún funcionario oficial diciendo que no sucedería o no podría suceder). Hasta ahora, las declaraciones de Zhou parecen haber calmado el nerviosismo de los mercados, una mejora notable a sus anteriores fallas de comunicación.
Endeudamiento de tercera generación
Los modelos de tercera generación de crisis de divisas alteran la atención de los fundamentales macroeconómicos hacia los riesgos del sector financiero. En este caso, una especie de desfase de divisas aparece en los libros de los bancos y/o del sector privado, por ejemplo al pedir prestado en moneda extranjera y prestar en moneda local. Estos riesgos pueden exagerarse si los proyectos de largo plazo están financiados por préstamos a corto plazo. El catalizador de una crisis podría en ese caso ser la salida de capitales mientras los inversionistas tienen un comportamiento corrida bancaria. Garantías gubernamentales implícitas para respaldar a las compañías financieras también puede crear crisis auto-cumplidas en esta literatura.
En el caso de China, un riesgo importante viene de la importante generación de deuda en el sector privado en los años post-crisis. Como parte del PIB, la deuda del sector no financiero representó menos del 120% en 2008. Desde el año pasado, aumentó por encima del 200% del PIB. De hecho, China ha visto una de los crecimientos más rápidos en la deuda del sector privado en los últimos años, y tiene la mayor relación con el PIB de cualquier país emergente; solamente se acerca Corea del Sur. Por otro lado, China no tiene una gran cantidad de deuda pública en comparación a otros países emergentes, por lo que tendría espacio para recibir algunos malos préstamos. (Los mercados desarrollados generalmente tienen mayores niveles de deuda privada y pública contra el PIB.) Además, se cree que la proporción de deuda denominada en el exterior es relativamente pequeña: alrededor del 2% y no mayor al 5%. Las preguntas sin contestar: ¿qué tan grande es el saldo de préstamos no productivos actualmente?, ¿cuándo y si el gobierno está dispuesto a que los bancos reconozcan su deuda mala?, y si en una economía en desaceleración las autoridades necesitarán flexibilizar las condiciones monetarias de forma agresiva para hacer frente a un desenredo de deuda. Las últimas dos podrían crear un ataque especulativo.
Terapia minorista
El grupo al cual ponerle atención podría ser menos a inversionistas globales y más a la masa de inversionistas minoristas chinos. Si crece el pánico y se apresuran a fugarse, simplemente no habrá suficientes reservas para satisfacer la demanda de dólares (USD). Esto podría entonces convertirse en una crisis de segunda generación: si un número suficiente de inversionistas minoristas temen a una crisis, será auto-infligida. Desde luego, calcular el momento en que esto podría suceder es bastante difícil. Los pesimistas sobre China han estado prediciendo un aterrizaje forzoso por años; otros han pronosticado una depreciación de doble dígito en el CNY desde la segunda mitad del año. Como es el caso con todas las dinámicas de un modelo de segunda generación, la crisis no es inevitable.
Ante este riesgo, ¿cómo reaccionarán las autoridades Chinas? Una visión común es que deberán rendirse ante el “trilema suave” y dejar a su moneda fluctuar libremente. Dado el deseo de China de integrarse más a los mercados financieros globales, sería menos probable que se comprometieran en mercados de capitales abiertos. Sin embargo, nuestra visión es que es probable que esta sea la palanca que tire China, quizá al detener la actividad de tipos de cambios minoristas en los bancos o al requerir temporalmente que los acuerdos de las exportaciones se realicen en el CNY. Podrían no ser capaces de cerrar todos los caminos de las
salidas de capitales, pero podrían hacerlo más difícil. Ese podría ser un desvío temporal del camino hacia la integración financiera global, donde una fuerte crisis de divisas podría descarrilar sustancialmente sus planes por un largo periodo de tiempo.
Al final, los riesgos de una crisis de deuda doméstica de tercera generación, donde el gobierno tendría que absorber pérdidas para recapitalizar los bancos y reestructurar malas deudas, o una salida de capitales de segunda generación auto-infligida, no son triviales. Sin embargo, de acuerdo a nuestra visión, son poco probables, y el momento exacto en que podrían suceder estos eventos es aún más incierto. En nuestro escenario base, China tiene tanto la habilidad como la determinación para evitar una crisis, y probablemente devaluará gradual y modestamente en lo que queda del año. Peros sería prudente seguir poniendo una detallada atención a estos escenarios de riesgo.
Michael S. Hanson, Economista en Jefe para Estados Unidos BofA Merrill Lynch Global Research.
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