En general, los rendimientos de la deuda pública mexicana y la estadounidense tienen un comportamiento similar, lo cual es coherente con la estrecha relación económica entre ambos países. Su ciclo económico común conlleva que, históricamente, las variaciones de las tasas de interés de la deuda pública mexicana hayan mantenido una relación estrecha y positiva con las de la deuda de Estados Unidos.
Sin embargo, cuando la percepción de riesgo en México aumenta, esta relación se debilita, e incluso se torna negativa. Esto ocurre no solamente debido al incremento del riesgo soberano mexicano, sino también porque los bonos estadounidenses actúan como activos refugio. Bajo este régimen de comportamiento, el rendimiento de los bonos en EEUU se vuelve menos relevante para explicar la tasa de la deuda pública mexicana, mientras que el tipo de cambio y el CDS ganan importancia.
Esta nota analiza y mide los efectos de un potencial incremento de la percepción de riesgo soberano sobre la tasa de interés de los bonos del gobierno mexicano. Para ello se emplean técnicas estadísticas para cuantificar la relación entre la percepción de riesgo de México medida por sus derivados de incumplimiento crediticio (Credit Default Swaps, CDS) y la tasa de los bonos del gobierno a 10 años en dos entornos diferentes: cuando la percepción de riesgo no aumenta en forma relevante y cuando sí lo hace. Este análisis está basado en la existencia de diferentes regímenes de comportamiento entre los rendimientos de la deuda en México y en EEUU, en función de cambios en la percepción de riesgo.
CDS y tasa de interés de los bonos del Tesoro de EEUU, variables fundamentales en la distribución de las tasas en México Considerando que la crisis subprime ha demostrado que la incertidumbre y volatilidad globales se trasladan rápidamente a los mercados emergentes (EMEs por sus siglas en inglés), es importante reconocer los posibles efectos para México de una nueva ola de percepción de riesgo en los EMES derivada de la incertidumbre por la situación económica de las economías desarrolladas.
En períodos de tensiones globales, la percepción del riesgo se traslada a los EMEs, y las variables que captan la solvencia de estos países tienen un comportamiento similar. Por ejemplo, los CDS de México y Brasil aumentaron al mismo tiempo, y en magnitud similar, al estallar la crisis de Lehman, Lo mismo ocurrió recientemente, durante el período de incertidumbre disparado por la posible insolvencia de Grecia.
En el caso de México, en períodos de tensiones globales el aumento en el CDS ha estado positivamente relacionado con la depreciación de su moneda y con un incremento del diferencial de tasas entre la deuda pública mexicana y los bonos del Tesoro de EEUU.
En períodos de baja percepción de riesgo en los EMEs, la variación mensual de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EEUU y de sus homólogos mexicanos se distribuyen normalmente, y ambas distribuciones son muy similares. Cuando la percepción de riesgo se vuelve relevante, incrementando el nivel del CDS mexicano y depreciando el peso, las variaciones de las tasas de la deuda pública estadounidense y mexicana alteran sus distribuciones. En particular, la variación de la tasa de rendimiento de los bonos estadounidenses se concentra más en valores negativos, en tanto que las fluctuaciones de la tasa de la deuda mexicana se concentran más en valores positivos.
Para analizar los tipos de interés de la deuda pública hemos estimado los determinantes de la tasa de interés de los bonos mexicanos a 10 años. Hemos optado por los bonos del gobierno mexicano a 10 años como representativos de la deuda pública por su alta liquidez y por el tamaño de su mercado. En octubre de 2011, el volumen de estos bonos alcanzaba alrededor de 25 mil millones de dólares, aproximadamente el 2.3% del PIB de México.
Los determinantes de la tasa de interés de los bonos públicos a 10 años son los siguientes:
i) el rendimiento de los bonos del Tesoro de EEUU a 10 años, ya que reflejan el tipo de interés de un activo refugio que compite con el bono mexicano;
ii) el diferencial de inflación entre México y EEUU, porque los inversores requieren una compensación por la inflación;
iii) los derivados de incumplimiento crediticio (CDS) reflejan el riesgo crediticio;
iv) el tipo de cambio se incluye porque los inversores están expuestos a riesgo cambiario;
v) la tasa de fondeo refleja los efectos de la política monetaria; y, por último,
vi) e incorpora un elemento representativo de la actividad real.
El CDS, el tipo de cambio, la tasa de fondeo y la variable de actividad están denominados en tasas de crecimiento anual. El período de estimación es mensual de 2001 a 2011.
Los resultados de la estimación muestran que, históricamente, la tasa de interés de la deuda pública a 10 años mantiene una elevada relación de dependencia con los bonos estadounidenses.
También el resto de las variables son estadísticamente significativas y tienen signos positivos. Estas variables explican en torno al 85% del rendimiento de los bonos mexicanos a 10 años.
Con el fin de analizar los determinantes de la tasa de interés de la deuda pública cuando aumenta la percepción de riesgo, la muestra se restringe a los períodos en que ha aumentado el CDS y la tasa del M10, y ha caído el rendimiento de los bonos estadounidenses, todo ello en relación al mes previo. La intuición detrás de estos criterios es intentar detectar los períodos en los que aumenta la percepción del riesgo soberano de México y los bonos del Tesoro de EEUU actúan como valores refugio. En dichos períodos desaparece la relación positiva entre la variación del
M10 y los bonos del Tesoro de EEUU. En el período entre agosto de 2007 y octubre de 2011, el 70% de las veces en que aumentó el rendimiento del M10 y retrocedió la del bono del Tesoro a 10 años, están asociadas a un aumento del riesgo de crédito soberano (medido mediante los CDS). Este período está asociado a un alto riesgo global, porque incluye la crisis subprime y la crisis de deuda griega, entre otros eventos relevantes.
Posteriormente, se realiza la estimación antes descrita empleando esta nueva muestra. La tasa de los bonos del Tesoro pierde capacidad explicativa, pero las variables de riesgo soberano y tipo de cambio ganan más peso al explicar las tasas en México.
Por ejemplo, un aumento en la percepción de riesgo que deriva en una depreciación del 10%, desde su nivel actual hasta aproximadamente 14 MXN/USD, así como un aumento en el CDS alcanzando un nivel de 300 pb, incrementarían la tasa del M10 en torno a los 130 pb. No obstante, el anclaje de la deuda y el déficit público a sus objetivos (por imperativo legal) y el nivel de reservas internacionales serán elementos clave que limitarán el deterioro de la solvencia de México. Es necesario tomar en consideración que, dado los datos históricos, un incremento del CDS de México superior a los 100 pb tiene solamente un 7% de probabilidades de ocurrir. Y que, en promedio, este incremento se ve acompañado por un aumento de 70 pb en la tasa del M10. El escenario de “régimen de rgo” debe considerarse como un límite superior en relación a los niveles en los que la tasa del M10 debería evolucionar.
Observatorio económico BBVA Research México
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